2007年有色金属行业市场表现经历了大起大落，市场估值水平在最狂热时达到50-60XPE，随后经历大幅修正至今。当前估值水平已接近全球矿业股19XPE的水平。2007年金属价格表现分化，前期明星品种锌、镍步入熊市；铜、铝高位震荡；前期较弱品种锡、铅、黄金屡创新高。稀土氧化物由于中国进行的行业整合，价格大幅回升。
对应于金属价格的表现，有色金属行业的整体盈利增速出现下滑，子行业表现不一。这主要是由目前有色金属行业的原料结构造成的。行业内生产企业精矿自给率较低，主要依靠进口来满足生产，造成了冶炼环节的亏损。而精矿产量增加明显以及资源控制力较强的企业仍然保持了较快的增长。
尽管有色金属行业盈利增速下降，但整体营运能力却有所提高。我们从存货周转率、应收帐款周转率以及总资产周转率三个指标比较行业整体和各子行业的运营能力。
成本压力使行业整体利润增速明显下降，但高成本使结构分化加剧，矿石采购渠道主导的成本禀赋决定企业盈利能力和投资机会，整体上市预期也可提供更多安全边际。
展望未来，从行业盈利的驱动因素角度出发，我们看好大宗金属铜、铝以及由资源话语权的稀土行业未来的盈利能力和市场表现。
风险因素：未来中国经济增速出现大幅下滑导致金属需求下降，从而压低金属价格。但我们仍然认为，目前大宗商品铜、铝以及正受益于行业整合的稀土氧化物价格上行几率大于下行几率。
一、行业表现：回归理性
有色金属行业在2007年的行情里经历了过山车般的行情。2007年6月以前，行业指数表现平稳，各金属除锌、镍外均保持上升趋势或高位震荡。下半年市场对有色金属行业的估值“理解”出现的剧变，在金属价格没有大幅上涨的情况下，行业估值水平由年初的10X左右的PE猛然跳升至9月份的50-60XPE水平。在随后的调整中，整个行业指数的表现远落后于沪深300指数。在2007年四季度，有色金属行业指数落后于沪深300指数12个百分点；而之前的三个季度，有色金属行业指数曾领先达177个百分点。综合全年看，截至2007年12月28日，有色金属行业市场表现最终强于沪深300指数105个百分点。
二、金属价格；冷暖不均
2006年出现的有色金属单边牛市在2007年出现了明显分化。2006年的明星品种锌、镍由牛转熊，铜、铝保持高位震荡，而06年表现较弱铅、锡、黄金以及小金属的稀土价格出现大幅攀升。尽管如此，从全年的市场均价看，铅、锡、镍、黄金及稀土金属价格出现幅度较大的上涨。其中，铅、锡的涨幅分别达到100%和66%，LME镍价由于呈现前高后低走势，尽管全年均价较高，同比上涨54%，但已进入下跌趋势。美元贬值，尤其是美国次贷危机爆发后，美联储为避免经济进入衰退，采取大幅降息措施更压低了美元汇率，由此加速了黄金的上涨，使黄金一度冲破1000美元/盎司大关。稀土金属则由于中国加强了行业治理，对稀土氧化物供应实施了行政计划管理，彻底改变了原先供应混乱的局面，较为典型的是包头稀土实施“五统一”，严格控制稀土精矿的市场投放和稀土氧化物的市场流向，四川冕宁地区稀土精矿停产整顿，一系列措施导致氧化钕价格一度由年初的16万元/吨冲至年度最高价27万/吨，稀土氧化物综合价格2007年同比上涨了46%。铜、铝小幅提高，由于人民币升值因素，国内涨幅明显落后国际市场。2006年锌的大幅上涨刺激了生产厂家的大量投资，2007年锌价出现了明显的下跌趋势。尽管均价同比下跌1%，但年底相比年初下跌了43%。
三、企业盈利：增长放缓
2007年有色金属行业整体依然保持增长，但增幅下降。营业收入上，由2006年的增长66.52%放缓至2007年的42.07%；营业利润增速由2006年的63.69%下降到2007年的10.67%；这导致净利润增幅也下降了63个百分点，仅为12.7%。分子行业看，小金属如锡、稀土金属、黄金子行业依然保持较高盈利增速：锡业股份营业利润增长了200%；包钢稀土营业利润增长263%；山东黄金营业利润同比增长53%。而大宗金属如铜、铝、铅、锌子行业营业利润则没有与营业收入保持同步的增长，甚至铜、铝子行业整体出现了营业利润出现下滑。
2007年全行业净资产收益率由2006年的28.04%下滑到23.56%，全行业毛利率由2006年的23.04%下降到2007年的18.15%。行业盈利利润增长之所以没有跟上行业产品价格的涨幅，主要原因在于成本的大幅提升，这集中表现在行业毛利率的下滑。其中下降较为明显的铜子行业。数据显示，07年铜子行业毛利率水平由06年的14.2%下降到07年的9.3%。而小金属行业则出现了增长，较突出的是包钢稀土毛利率由2006年的25.5%上升到36.3%。
造成各子行业冷暖不均的主要原因在于各子行业乃至子行业内各公司成本供应结构的不同，从而使得部分公司不能充分享受金属价格上涨带来的收益。当前有色金属行业大多数上市公司生产以冶炼为主，大宗金属如铜、铝等的生产原料铜精矿、铝土矿需要进口。国内有色金属生产企业的精矿自给率平均低于30%，而精矿的价格则随金属价格水涨船高，因此导致国内大部分生产企业冶炼业务出现亏损。以铜子行业为例，随着铜价的上涨，冶炼产能扩张低于精矿产能，致使冶炼费用(TC/RC)谈判的天平再次倾向于矿业公司，相比2006年TC/RC费用下跌了约25%，铜精矿价格占铜价比例再次提高，这直接导致国内铜行业公司纯冶炼业务已出现亏损。
另一方面，资源不依赖进口以及自产精矿出现增产的公司则受益于金属价格的上涨，实现了利润与收入的同步增长。例如，黄金子行业在2007年营业利润、净利润分别增长了36.05%和51.45%。代表公司山东黄金07年矿金产量增长21%，报告期销售金价上涨13%，矿金产量对营业收入的贡献达到88%。包钢稀土则将占有资源的贡献发挥到了极致。2007年公司停止向外销售稀土精矿，通过易货贸易的方式既解决自身加工能力不足的问题，又控制了稀土氧化物中最关键的氧化钕的流向。2007年营业收入、营业利润和净利润分别增长175%、53%和52%。
四：企业运营：不断改善
尽管2007年有色金属行业整体盈利增长放缓，但我们看到行业内企业运营状况正不断改善。从存货周转率看，行业整体的水平由2006年的4.89上升至5次，其中提高较快的是黄金子行业：由11.3提高到14.1次；铝行业：由5.22提高到5.47次。略有下降的是铅、锌子行业，由4.25次下降到4.07次。应收账款周转率由2006年的27.42提高到30.49。较为突出的是黄金子行业和铝子行业。黄金行业应收账款周转率为99，远高于行业平均水平(与黄金的金融属性有关)；基本金属的铝子行业应收账款周转率为83。总资产周转率看，行业整体水平由2006年的1.22提高到1.25。表现较好的是铜子行业和黄金子行业，2007年总资产周转率分别为1.87和1.84。
五：展望
从行业属性及盈利的驱动因素看，未来金属价格波动以及原料结构的变化是判断有色金属行业未来盈利能力的重要因素。价格因素看，我们判断尽管有色金属价格在2007年出现震荡格局，但部分大宗金属如铜、铝受制于供应增长缓慢以及中国需求的影响，将呈现曲折上涨。从资源控制因素看，我们认为稀土行业由于整合的不断深化，上游企业控制力不断增强，未来仍能保持30%以上的增长(详见我们2008年3月16日行业深度报告《东山再起——通账下的资产选择》)。我们看好铜、铝及稀土行业未来的投资机会。
< 完 >
